Tại sao vòng tuần hoàn đứng trước nguy cơ đổ vỡ?

Vòng tuần hoàn bị phá vỡ

Các ngân hàng trung ương đã liên tục bán tháo trái phiếu Chính phủ Mỹ suốt thời gian qua kể từ khi chiến tranh Iran bùng phát. Vòng tuần hoàn “đôi bên cùng có lợi” - từng cho phép Mỹ bảo hộ an ninh cho Trung Đông, đổi lại các quốc gia Vùng Vịnh đem nguồn thu bằng đồng USD để mua trái phiếu Chính phủ Mỹ - hiện đã bị phá vỡ.

Sự dàn xếp này bắt nguồn từ năm 1974, khi Ngoại trưởng Mỹ lúc đó là Henry Kissinger đạt được một trong những thỏa thuận tài chính có sức ảnh hưởng lớn nhất lịch sử hiện đại: Saudi Arabia sẽ định giá dầu của họ bằng đồng USD và gửi số tiền lãi thặng dư vào các tài sản của Mỹ, mà chủ yếu là mua trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Các quốc gia vùng Vịnh khác sau đó cũng nhanh chóng “nhập cuộc”. Đổi lại, Mỹ sẽ cung cấp những cam kết bảo đảm an ninh và duy trì một trật tự toàn cầu ổn định.

Hệ thống này hoạt động như một vòng tuần hoàn rất khéo léo: các quốc gia phải mua dầu bằng đồng USD. Số USD này sẽ chảy về các nước xuất khẩu dầu như Saudi Arabia và Các Tiểu vương quốc Arab Thống nhất (UAE). Sau đó, các nước xuất khẩu dầu này lại đem số USD kiếm được để mua trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Nhờ vậy, trong suốt 50 năm qua, Mỹ gần như được hưởng một nguồn vốn khổng lồ và ổn định từ thế giới. Điều này giúp Mỹ giảm chi phí vay nợ và củng cố vững chắc vai trò của USD như đồng tiền dự trữ toàn cầu.

Tuy nhiên, cuộc chiến giữa liên quân Mỹ - Israel với Iran đã làm rạn nứt hệ thống này ở cả hai phía. Trước hết là ở phía các nước nhập khẩu dầu. Sau cuộc tấn công vào Iran ngày 28-2-2026, các ngân hàng trung ương ngoài Mỹ đã liên tục bán ròng trái phiếu Chính phủ Mỹ trong nhiều tuần liên tiếp.

Lượng trái phiếu gửi tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) chi nhánh New York đã giảm khoảng 82 tỷ USD, xuống còn mức 2.700 tỷ USD - mức thấp nhất kể từ năm 2012.

Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm, thay vì giảm xuống như thường thấy trong các cuộc khủng hoảng do nhà đầu tư đổ tiền vào tài sản an toàn, lại tăng vọt từ mức 3,9% vào cuối tháng 2 lên hơn 4,4% chỉ trong vài tuần.

Bộ phận phân tích lãi suất của Ngân hàng Mỹ (BoA) đã tóm tắt ngắn gọn về hiện tượng này bằng nhận định: các ngân hàng trung ương và cơ quan nhà nước nước ngoài “đang bán tháo trái phiếu Chính phủ Mỹ”.

Cơ chế này khá dễ hiểu, các nước nhập khẩu dầu như Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ, Thái Lan và nhiều nước khác đang mắc kẹt trong một “bài toán khó”: giá dầu được định giá bằng USD đã có lúc vượt 100 USD/thùng, trong khi đồng nội tệ của họ lại mất giá so với đồng USD.

Do đó, các ngân hàng trung ương buộc phải can thiệp vào thị trường ngoại hối để hạn chế đà mất giá của đồng nội tệ - điều sẽ đẩy giá dầu trong nước lên cao hơn nữa, từ đó buộc chính phủ phải trợ giá hoặc người dân phải gánh chi phí đắt đỏ hơn.

Việc can thiệp này đòi hỏi phải có sẵn tiền mặt là USD, trong khi tài sản bằng USD có tính thanh khoản cao nhất mà các ngân hàng trung ương đang nắm giữ chính là trái phiếu Chính phủ Mỹ. Vì vậy, họ chọn cách bán trái phiếu Mỹ.

Điều này không phải là chưa từng xảy ra. Trong giai đoạn đại dịch COVID-19 diễn biến phức tạp vào tháng 3-2020, các ngân hàng trung ương nước ngoài từng bán kỷ lục 109 tỷ USD trái phiếu Chính phủ Mỹ. Tuy nhiên, đợt biến động đó đã nhanh chóng được giải quyết.

FED đã mở các chương trình hoán đổi USD để cung cấp thanh khoản cho thế giới. Thị trường dần ổn định và dòng tiền lại chảy về Mỹ chỉ sau vài tuần. Nói cách khác, trong giai đoạn đó, tâm lý “tìm nơi trú ẩn an toàn” của nhà đầu tư bị xáo trộn tạm thời, nhưng nền tảng của hệ thống vẫn không thay đổi.

Kể từ đó, mọi cuộc khủng hoảng lớn khác, từ việc Nga mở chiến dịch quân sự đặc biệt tại Ukraina, Trung Quốc gia tăng răn đe quân sự với Đài Loan vào tháng 8-2022, sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley Bank (SVB) vào tháng 3-2023, cho đến cuộc tấn công của Hamas vào Israel ngày 7-10-2023, đều khiến dòng tiền đổ vào việc mua trái phiếu Chính phủ Mỹ. Khi đó, lợi suất trái phiếu sẽ giảm xuống. Kịch bản quen thuộc này luôn phát huy tác dụng.

Bản chất khác biệt do cuộc chiến Iran

Tuy nhiên giờ đây, hãy nhìn vào phía các nước xuất khẩu dầu để thấy tại sao cuộc chiến tranh Iran lại có bản chất hoàn toàn khác biệt so với tất cả các sự kiện kể trên. Thông thường, khi xảy ra một cú sốc dầu mỏ, giá dầu tăng cao sẽ mang lại nguồn doanh thu khổng lồ cho các quốc gia vùng Vịnh.

Dòng USD thu được từ dầu mỏ này sau đó sẽ chảy ngược lại vào các tài sản được định giá bằng USD, bao gồm cả trái phiếu Chính phủ Mỹ. Vì vậy, một cách khá nghịch lý, giá dầu cao trong lịch sử lại thường có lợi cho thị trường trái phiếu Mỹ.

Cú sốc giá dầu tạo ra nguồn tiền thặng dư cho các nước xuất khẩu dầu và chính nguồn tiền này lại tạo ra nhu cầu mua trái phiếu. Thế nhưng lần này, các nước vùng Vịnh lại không thể xuất khẩu dầu ra ngoài. Việc eo biển Hormuz bị phong tỏa đã khiến các thùng dầu của họ cùng nhiều nước khác bị mắc kẹt.

Hồi tháng 3, các quốc gia vùng Vịnh bao gồm Kuwait, Iraq, Saudi Arabia và UAE đã đồng loạt cắt giảm sản lượng tổng cộng ít nhất 10 triệu thùng dầu mỗi ngày. Dù sản lượng bị giảm, Saudi Arabia và UAE vẫn có thể xuất khẩu một phần lượng dầu này qua các đường ống dẫn dầu thay thế.

Tuy nhiên, ngay cả khi hoạt động hết công suất, các đường ống này cũng chỉ gánh được khoảng 1/4 lượng dầu thường được vận chuyển qua eo biển Hormuz, chưa kể chúng còn đang nằm trong tầm đe dọa trực tiếp từ tên lửa và thiết bị không người lái (drone) của Iran.

Trong khi đó, Qatar đã tuyên bố tình trạng bất khả kháng đối với hoạt động xuất khẩu khí tự nhiên hóa lỏng (LNG) sau khi cơ sở sản xuất Ras Laffan của họ bị tấn công.

Mô hình kinh tế của Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) - tức là xuất khẩu dầu khí rồi dùng tiền thu được đầu tư vào các tài sản toàn cầu - trên thực tế đã bị tê liệt hoàn toàn.

Vòng tuần hoàn của hệ thống petrodollar (USD dầu mỏ) đòi hỏi 2 mắt xích phải vận hành liên tục: kiếm được USD từ việc bán dầu và tái đầu tư số USD đó. Giờ đây, cả 2 mắt xích này đều đã đứt gãy.

Những con số từ phía các nước xuất khẩu dầu sẽ minh chứng rõ ràng cho điều này. Tính đến tháng 1-2026, Kuwait, Saudi Arabia và UAE nắm giữ tổng cộng khoảng 300 tỷ USD trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Giờ đây, các quốc gia này vừa bị sụt giảm nguồn thu từ dầu mỏ, vừa phải chi mạnh cho hệ thống phòng không, đồng thời phải xem xét lại các cam kết đầu tư mà họ đã hứa với Washington chỉ vài tháng trước.

Một quan chức vùng Vịnh nhận định trên tờ Financial Times rằng, một số nền kinh tế lớn nhất trong khu vực đang cân nhắc xem liệu có thể áp dụng các điều khoản “bất khả kháng” để tạm hoãn hoặc hủy những cam kết đầu tư hiện tại, bao gồm cả các khoản đầu tư vào Mỹ, hay không.

Các quỹ tài sản chủ quyền vùng Vịnh vốn là những “nhà đầu tư” khổng lồ vào các tài sản của Mỹ. Giờ đây, hướng đi của dòng tiền này hiện trở nên khó đoán hơn nhiều so với bất kỳ thời điểm nào trong vài thập niên qua.

Thực chất, cuộc chiến Iran chỉ đang đẩy nhanh một tiến trình mang tính cấu trúc đã âm ỉ từ lâu, chứ không phải là nguyên nhân gốc rễ tạo ra nó. Tỷ trọng trái phiếu Chính phủ Mỹ do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ gần đây đã giảm xuống chỉ còn khoảng 32%, so với mức 50% vào đầu những năm thập niên đầu của thế kỷ XXI. Các ngân hàng trung ương trên thế giới cũng đã bắt đầu bán ròng trái phiếu Mỹ từ đầu năm 2025.

Lần đầu tiên kể từ năm 1996, tổng lượng vàng mà các ngân hàng trung ương toàn cầu nắm giữ hiện đã vượt quá lượng trái phiếu Chính phủ Mỹ. Trước đây, những xu hướng này diễn ra rất chậm chạp, khiến người ta dễ dàng ngó lơ và coi đó chỉ là những biến động nhỏ. Tuy nhiên, chiến tranh Iran đang biến những biến động đó thành một lời cảnh báo thực sự.

Lập luận thường được đưa ra để trấn an thị trường từ trước đến nay là không có lựa chọn nào có thể thay thế được trái phiếu Chính phủ Mỹ, bởi không một thị trường nào khác đủ lớn, đủ tính thanh khoản và có nền tảng pháp lý vững chắc như thị trường trái phiếu Mỹ để đáp ứng nhu cầu của các ngân hàng trung ương.

Điều này thực chất vẫn đúng. Các ngân hàng trung ương nước ngoài sẽ không quay lưng hay bán tháo hoàn toàn trái phiếu Mỹ. Tuy nhiên, “không có lựa chọn nào thực tế hơn” và “hầm trú ẩn an toàn tuyệt đối” là 2 khái niệm hoàn toàn khác nhau. Chính chiến tranh Iran đang làm cho sự khác biệt đó trở nên rõ ràng hơn.

Xu hướng nhà đầu tư tìm đến các tài sản an toàn từ trước đến nay mỗi khi xảy ra khủng hoảng toàn cầu luôn dựa trên một tiền đề chính trị: Mỹ sẽ đóng vai trò là bên giữ ổn định tình hình hoặc đứng ngoài cuộc, chứ không phải là một bên tham chiến.

Thế nhưng, điều này đã hoàn toàn thay đổi khi chính Mỹ lại là một bên trong cuộc xung đột với Iran. Khi cuộc xung đột cũng một phần là cuộc chiến của Mỹ - chính nó đang châm ngòi cho cú sốc dầu mỏ, làm rạn nứt các mối quan hệ tại vùng Vịnh và tạo ra áp lực tài khóa khiến giới đầu tư trái phiếu phải lo ngại về tình trạng thâm hụt ngân sách của Mỹ.

Sự thay đổi này có thể không diễn ra hoàn toàn, cũng không kéo dài vĩnh viễn, nhưng lại vừa đủ để làm lung lay cục diện.

Thỏa thuận năm 1974 do Ngoại trưởng Mỹ Henry Kissinger dàn xếp đã tồn tại qua thời kỳ Chiến tranh lạnh, các cuộc chiến tranh vùng Vịnh, khủng hoảng tài chính toàn cầu và cả đại dịch COVID-19. Thế nhưng, nó dường như không thể đứng vững qua biến cố lần này.

Vòng tuần hoàn của hệ thống petrodollar bản chất luôn là một sự dàn xếp chính trị được khoác lên tấm áo tài chính. Giờ đây, khi nền tảng chính trị đang thay đổi, hệ thống tài chính cũng phải bắt đầu chuyển dịch theo./.